医药行业：下半年医药行业投资策略

医药工业实现收入和利润共创7年新高。2008年2月份的数据显示，医药工业延续去年的高增长态势，同比分别增长30.44%和51.15%，创下自2001年来的新高。预计未来医药行业收入增速仍将保持25%左右，利润增速将回到30%左右正常水平。

　　新医改将对专科用药、中医药和医药商业等领域产生推动。新医改强调“大病保障”，针对大病的专科药物将获得更多支付机会；新医改强调“坚持中西医并重”，中医药发展将得到保障；新医改将加速商业渠道整合趋势，规模化和高效物流是未来发展方向；国家加强基础药物目录建设有利基础用药市场集中度提升；新医改坚持“预防为主”方针，将对预防和诊断性生物制品产生需求。

　　通胀对医药行业的影响正逐步加深。本轮原料药价格的上涨是通胀向医药行业传导的开始，并且影响程度正在逐步加深。经过分析，我们认为传统品牌中药、现代中药、特色专科用生物试剂和化学制剂领域，其产品有定价优势并且毛利较高，因此具有一定承受和转嫁成本压力的能力，在通胀中所受影响较小。

　　板块估值水平高企的时期，坚持长期价值投资才是硬道理。在估值高企的岁月里，医药股获得绝对收益的难度较大，可是在确定性盈利增长支持下，医药板块运行相对而言比较稳定，具体公司走势分化，优势公司表现了相当好的防御性，说明在成长性比较明确的情况下，行业估值虽高但具有安全边际。

　　我们的投资建议。从长期投资的角度，建议重点关注国药股份、恒瑞医药、通化东宝、天士力、康缘药业、天坛生物、科华生物、达安基因、华兰生物；同时建议关注同仁堂、云南白药、东阿阿胶在股价调整时跌出来的投资机会。从趋势和主题投资的角度，建议关注天药股份、新和成、浙江医药和双鹤药业的投资机会。

从长期看，伴随着中国经济的高速增长，城镇化的持续推进，中国的房地产行业值得长期看好。但鉴于房地产行业目前还需要1-2年的调整期，我们认为在房地产行业最差情形未到来之前，房地产行业的股票总体上很难获得超额收益。我们暂将行业的评级由前期的“推荐”下调为“中性”。

    房地产行业调整仍将持续：持续紧缩的货币政策将使得包括住房在内的资产价格出现调整；保障性住房的推出在短期内分流了部分住房需求、遏制了房价的上涨；随着股市的下跌和房市的调整，居民的收入预期已经大幅下降，这在较大程度上影响到了居民包括住房在内的消费需求；在宏观调控目标未达到目标前，房地产行业的调控政策基本上不会有根本性的放松；

    1-5月份主要城市成交总体低于预期：除深圳、广州外，其他城市4、5月份的成交都低于预期，呈现出了“旺季不旺”的局面。4月份很多城市的成交都出现了环比3月份下降的现象，5月份的成交虽然环比4月份有所上涨，但总体和3月份的成交比较接近。成交不振将会引致房价下降

    行业调整期可能需要1-2年：宏观调控可能要持续1-2年左右；一方面房价有所下降，另一方面居民的收入在增长，这种情形再持续1-2年后，居民的购房能力就会有较显著的改善；目前各地推出的土地量在萎缩，与此同时开发商拿地的热潮已大幅减退，不少推出的地块都出现了流标的现象。因此1-2年后，商品住宅的供应可能会相对比较紧张；

    行业评级下调为“中性”：鉴于房地产行业本身还需要1-2年的调整期，我们认为在房地产行业最差情形未到来之前，房地产行业的股票总体上很难获得超额收益。我们暂将行业的评级由前期的“推荐”下调为“中性”；

    投资建议：我们认为房地产行业还是存在着交易性的机会，建议投资者波段操作。我们建议投资者关注四类股票：公司资金面（或即将）比较宽松的公司，如招商地产和华发股份；股价显著低估的龙头公司，如招商地产；未来有望保持高速增长的龙头公司，如万科和保利地产；业务主要集中在长期看好区域的公司，如华发股份。

    一、房地产行业调整仍将持续

    从长期看，伴随着中国经济的高速增长，城镇化的持续推进，中国的房地产行业值得长期看好。但在短期内，由于以下原因，行业还将继续调整。

　　1、紧缩性的货币政策仍将持续

    紧缩性的货币政策，由于较高的利率水平以及严格控制的信贷增长，往往会导致社会资金紧张，使得包括住房在内的资产价格出现调整。

　　07年底，中国于10余年来首次采用了紧缩性的货币政策。

　　07年央行连续8次提高了利率水平，目前1年期贷款利率水平达到了7.47%，利率水平已处于10年来的高点；

    自07年以来，央行已经连续15次上调了存款准备金率，6月25日将达到17.5%；

    08年银行新增人民币贷款总规模与07年相当。央行已经表示08年新增人民币贷款将保持在07年的水平。

    在目前通胀水平高企的情况下，预期未来较长的一段时期内仍将实施紧缩性的货币政策。

　　在紧缩性的货币政策下，开发商的资金趋紧，居民收入增速下降，房地产价格不可避免会出现调整。

　　2、保障性住房即将推出

    07年底，中国所有的大中城市都被强制要求制订了包括保障性住房在内在住房规划，中国的保障住房建设已经被提到了前所未有的高度。未来中国的房地产市场将会同国际一样，走一条市场手段和政府保障相结合的道路，这昭示着自98年取消福利分房以来中国完全依赖市场解决居民住房问题的政策取向的终结。

　　随着08年初各地保障住房计划的出台，各地保障性住房即将推向市场。

　　保障性住房大比例的出台，符合民生的需要、促进房地产市场的健康发展。但在短期内，其无疑分流了部分住房需求，遏制了房价的上涨。

    4、行业调控政策短期内难以根本放松

    在宏观调控目标未达到目标前，房地产行业的调控政策基本上不会有根本性的放松。保障住房政策、第2套房贷政策、针对房地产开发商的信贷政策、土地政策、税收政策等方面的行业政策将会继续贯彻实施。

    二、1-5月份主要城市成交总体低于预期

    2008年，1-5月份全国重点城市成交的总体情况为：

　　同比大幅下降；

    环比上涨；

    4、5月份成交低于预期。

　　1、同比大幅下降

    就全国重点城市08年1-5月的成交面积而言，除上海的同比降幅较小外，其他5个重点城市都有比较大的跌幅，其中北京、深圳和广州更是同比下降了40%。

    3、4、5月份成交低于预期

    除了前期房价跌幅较大，因而近期成交放量的深圳、广州外，其他城市4、5月份的成交都低于预期，呈现出了“旺季不旺”的局面：

　　4月份很多城市的成交都出现了环比3月份下降的现象；

    5月份的成交虽然环比4月份有所上涨，但总体和3月份的成交比较接近。

　　4、未来房地产量价分析

    我们一直认为，在短期内房地产行业“量是价的先行指标”：

　　如果成交比较旺盛，价格相应会比较坚挺；

    反之，成交低迷则将导致房价下降；07年下半年以来深圳和广州房地产市场量与价的走势就是一个很好的说明。

　　珠三角是中国房地产发展最成熟的区域之一，也是对行业调控反应最迅速的区域之一，无疑，其走势对其他区域房地产价格的走势是重要的参考。而目前，其他地区的房价在行业调控的作用下还未出现明显的下降。我们估计其出现调整是不可避免的。

    三、行业投资策略

    1、行业长期看好

    我们认为，房地产行业值得长期看好：

　　中国的城镇化率在07年底为45%左右，还有很大发展空间；

    伴随着中国经济的高速增长，居民收入水平总体也将保持高速增长；

    中国“人多地少”的基本格局将长期存在。

　　2、行业调整可能需要1-2年

    从行业的基本情况看，行业可能还需要一段时期的调整：

　　宏观调控可能要持续1-2年左右，期间紧缩性的货币政策仍将持续；

    一方面房价有所下降，另一方面居民的收入在增长，这种情形再持续1-2年后，居民的购房能力就会有较显著的改善；

    目前各地推出的土地量在萎缩，与此同时开发商拿地的热潮已大幅减退，不少推出的地块都出现了流标的现象。因此1-2年后，商品住宅的供应可能会相对比较紧张。

　　3、行业评级下调为“中性”

    鉴于房地产行业本身还需要1-2年的调整期，我们认为在房地产行业最差情形未到来之前，房地产行业的股票总体上很难获得超额收益。我们暂将行业的评级由前期的“推荐”下调为“中性”。

　　4、投资建议：波段操作、关注四类公司

    我们认为房地产行业还是存在着交易性的机会，建议投资者波段操作。

　　就房地产行业的股票，我们建议投资者关注四类股票：

　　公司资金面（或即将）比较宽松的公司。目前严厉的宏观和行业调控已经导致很多房地产开发商资金面异常紧张，甚至包括了一些非常优秀的、具有国有背景的地产公司。在当前的形势下，我们主要建议投资关注那些资金安全有保障的公司。例如，具有很强国有背景的地产公司以及目前资金比较充裕的公司。这些公司包括：招商地产（80亿元的增发在即，又有很强的集团背景）、华发股份（刚完成26亿元的增发）；

    股价显著低估的龙头公司，如招商地产；

    未来有望保持高速增长的龙头公司，如万科和保利地产；

    业务主要集中在长期看好区域的公司，如华发股份。

    四、重点公司评级

    1、招商地产：强烈推荐A

    我们给予公司股票“强烈推荐A”的投资评级：

　　公司最差的情形已经成为过去。自08年下半年公司业绩将进入爆发增长期；

    公司80亿元的增发在即，如果发行成功则有利于公司在行业的调整中进一步壮大；

    公司大股东在股改中承诺，蛇口工业区有限公司将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展，巨大的间接土地储备为公司未来房地产业务的持续扩张提供了有力的保障；

    具有稳定收益特征的物业租赁、供水供电等业务一方面在一定程度上减少了公司的业绩波动，另一方面也为公司提供了较高的重估值；

    我们计算的公司的RNAV为34.4元，目前公司股价已经显著低于RNAV，股价已经具有了很好的安全边际。

    2、万科A：审慎推荐A

    我们预计公司08年到10年，公司的主营收入将保持高速增长，增速分别为65%、48%和48%，EPS分别为1.24元、1.82元和2.67元。

    3、保利地产：审慎推荐A

    在经历了价格的一定下跌之后，4月底以来珠三角的深圳和广州成交总体较好，广州甚至出现了成交同比上涨的罕见现象，从表面看这主要是因为两城市新开盘增加的原因，从深层次看可能是因为珠三角地区房地产市场的理性调整已经接近结束。珠三角市场的企稳对公司的经营无疑具有最积极的影响。

　　我们预计公司08年到10年，公司的主营收入将保持高速增长，增速分别为137%、116%和44%，公司的EPS分别为1.26元、2.33元和3.51元。

    4、华发股份：审慎推荐A

    我们给予公司股票“审慎推荐A”的投资评级，我们的推荐理由为：

　　珠海房地产市场长期看好：

　　港珠澳大桥开工在即。2008年2月28日，港珠澳大桥工程方案和融资方案获得了最终确定，大桥动工在即。2007年港深大桥的开通导致深圳房地产市场的猛烈上涨就是一个很好的案例；广珠城际轨道08年底开通。广珠城际轻轨将于2008年开通。该轻轨的开通使得广州到香港的时间由原先140分钟的车程缩短到40分钟；澳门的积极影响。澳门目前一手商品住宅的开盘价已达到4万元人民币/平米左右，选择在珠海买房的澳门人在显著增长。

　　给予公司股票审慎推荐A的投资评级：

　　公司业务主要集中在长期看好的珠海市场；

    当之无愧的珠海地产龙头：07年公司在珠海房地产场的占有率达到了26.7%；随着08年到10年公司房地产项目销售进入高峰期，公司在珠海市场的占有率仍有望继续提高；

    公司充足的经营激励。高效的奖励基金，首期的股权激励计划的推出以及公司未来将继续强化股权激励。

　　我们计算得出公司每股净资产重估值约为16.5元左右，我们预计08年到10年，公司EPS分别为：1.04元、1.68元和2.52元。

建材主要包含水泥、玻璃。对于建材行业，随着通胀的压力加大和央行实行的信贷紧缩政策，建材行业面临着两个利空因素，一个就是成本的压力，大家知道煤炭价格上涨非常快，煤炭也是水泥一个最重要的成本，另外一个，就是需求的一个下滑担忧，两个利空因素对建材行业有什么影响，我们着重对建材行业的水泥行业进行分析。

　　水泥行业是从05年开始一直处于一个景气度上升的，这个动因主要是因为行业的结构性调整，也就是淘汰落后水泥产能。在06年的时候，国家发改委公布了一个产业政策，要把水泥行业十一五当中的调整目标，把新型干法的水泥比例提高提高到70％以上，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨。到目前来说，新型干法的比例也在60％左右，应该是55％到60％，这个区间还是很大，所以我们仍然是看好这个景气度继续上升的重要理由。

　　而对于2008年这个行业供求关系的分析，我们认为是这样的，就是水泥的需求受到固定资产投资的影响，本轮的调控对固定投资的增速是有影响的，但是我们认为影响有限。首先这个现在固定资产投资绝对增速是25％左右，而未来国家虽然实行信贷紧缩，但是中央这种基础设施的建设还会不断的加大，对这个加大的幅度还是非常大的。我们认为固定资产投资下滑的空间并不是特别大。对于水泥2008年需求增长率，我们认为在10％左右，比07年下滑3到4个百分点。也就是增加了水泥需求增量在1.2亿吨左右。对于水泥的供给，虽然说目前水泥固定资产投资增速已经开始反弹，但是其中这个低温余热发电投入占较大比例，水泥固定资产投资绝对数额仍处于低位。预计2008年新建水泥增量在1亿到1.5亿吨，这要减去一个落后产能退出的量。这个也就是在6千万到7千万吨。我们预计2008年比07年情况经好。

　　而水泥面临成本上升带来的压力，水泥的成本有60％是来自煤田和电力，最近无烟煤价格上涨是非常快的，无烟煤是水泥常用的煤种，5月份同比上涨幅度在50—70％。我们预计煤价08年同比涨幅应该在40％左右，而现在电价也已经在调整，电价上调幅度5％，我们按照这个测算，就是电力占27％，对于成本的影响大概是在1％左右，而煤价上涨40％的话，成本需要上升16％左右。但是在这个煤炭和电力价格上涨的同时，水泥低温余热发电每吨节约16元（10％的成本）。

　　水泥我们认为可以通过提价来覆盖这个成本的压力，从2008年三月份价格数字，包括从五月份、六月份的价格数字来看，水泥都是在提价的，而且这个提价的幅度是比较大的。但是区域的差异比较明显。水泥提价，从全国来看是12％左右。对于未来比较看好的区域我们认为是固定投资增速比较快的区域，像西南、西北、华北几个区域。我们认为在水泥行业能不能转嫁成本上升的压力，最重要是这个供求关系怎么样。如果供求关系好，这个成本压力是完全可以往下游传导的。煤炭上涨多少，水泥就能够提价多少，能够完全覆盖这个成本的压力。因为水泥的需求是刚性的，而且目前的价格应该说是从我们表中也可以看出来，这个水泥的价格处于历史的低位。目前水泥的绝对价格还没有04年高位这么高。实际上我们也做了这么高的统计，水泥价格在十年之前是钢材价格的1/8，但是到现在水泥的价格只有钢材价格的1/15。在成本大幅上涨的同时，这个水泥价格的上涨，其实幅度还比较小。所以这个空间是相当大的。我们认为水泥行业供求关系好的情况下，成本是完全可以传导的。

　　对于水泥行业的重点公司进行了一些希望评级，我们认为这是目前综合2008年动态市盈率是15到20倍左右，而利润的增长幅度2008年应该都是50％左右，这个增长幅度还是很快的。所以我们对整个行业的评级应该是看好的，对于各个公司的评级我们看好华新水泥等。其他一些公司估值偏高，我们维持中期的评级。

　　刚才讲到水泥行业的基本情况，我们另外要讲的是灾后重建对于建材水泥行业的一个影响。在5月12日四川地震之后，应该说是大量的基础设施遭到了破坏，我们认为灾后重建对水泥是一个需求。我们认为灾后重建带动水泥需求7000到10000万吨。

　　首先这个水泥的总需求7000万吨到一亿，我们是这样算的，是按照四川受灾人口2/3人口计算的，带动4到6谦抑原的固定资产投资。按照十五期间，全国每万元固定资产投资平均消费水泥1.2吨估算。考虑到一些间接受灾人口，这一部分水泥需求在两千到三千万吨。，预计重建产生的水泥总需求在7000到10000万吨，主要是在四川省内，这个时间需要三年。

　　对于四川来说，水泥面临供给短缺的状况。四川省水泥产量在07年是6214.17万吨，新型干法产能2100吨，比例在30％左右，落后产能淘汰空间大。地震损毁立窑水泥1000万吨，灾后重建3年内新增需求7000—10000万吨。水泥价格按照正常的情况，会继续往上涨。

　　目前来说，像国内水泥巨头，像海螺水泥、华新水泥在四川在这边新建线。算一下一年生产线的新建期，加上半年的报批、审批等等，到09年年底这些生产线才能投产。在09年年底四川省的水泥短缺状况将不会得到一个改变。

　　而对于四川省的价格，四川升在6月8日已经给予了一个价格干预措施的指导意见：一，对省内生产的建筑用水泥的出厂价、销售价实行最高限价，价格水平为5月11日各企业的实际执行价格。二是对省外进入的建筑用水泥价格实行差价率控制。由于水泥企业的集中度是非常低的，水泥的消费领域是非常广，客户也是分散的，在水泥严重短缺的情况下，要对价格严格管制是非常难的，价格上涨将是难以避免的。

　　如果价格继续上涨，这些地震周边水泥上市公司将会受益。像ST双马、四川金顶、华新水泥、海螺水泥、ST秦岭。所以从整体来看，我们觉得震区水泥上市公司将会有一个促进作用，最看好的是华新水泥，理由是华新水泥的基本面本身是比较好的，这个估值来说，不考虑灾后重建这一块，估值已经处于一个安全的边际，加上公司这轴比较好的管理效率，再加上这个灾后重建对它的促进作用，我们对这个公司是相当看好。对于公司的业绩08年1.12元，09年是1.51元。

　　对于其他的一些公司具体的阐述，我这里就不详细讲了，因为时间的关系，大家可以看我们的报告。对于水泥公司的评级，我们最看好华新水泥等。

　　接下来要讲的是除水泥之外的其他行业，像玻璃和玻纤，这里我重点讲几个公司是比较看好的，包括金晶科技做玻璃的。这个我们看好的理由主要是以下几点：

　　一个是它的主导产品超白玻璃，这个已经见效，国内主要做的生产厂家只有金晶一家。这个产品目前的毛利率非常高，基本上在50％左右。而且未来这个产品基本上没有其他厂家在生产，所以我们认为毛利率基本上是可以维持的。公司的销量，这一块是公司的重要增长点。另外公司一百万吨的纯碱项目在今年6月投产，我们预计08年生产20万吨、09年生产95万吨，其中一半供自用。大家知道目前这个纯碱的状况是非常好的。纯碱的这种公司，目前来说是暴利的，虽然我们对于09年纯碱的景气度可能会下滑，但是我们认为这个纯碱这种盈利能力应该还是很强的。我们做金晶科技业绩预测的时候，也考虑到纯碱下滑的影响，也是按照1400到1500的价格来算，算到09年的业绩具有1块钱，目前的股价在9块多钱，这个公司的成长已经确定，再加上估值的优势，这是可以的。

　　还有一个是南玻A，这个玻璃是它的产品，上游玻璃、电子玻璃、汽车玻璃（这已经卖出去了）、房地产这些都陆续推出。主业进一步突出，产业链完整。大股东逐步退出，管理层，再加上实行股权激励，公司治理结构会不断的好转。公司的超白压延玻璃、多晶硅这些在不断的投产，这种利润会不断的释放。对于公司来说，目前主要一个是不是很透明，再加上大解禁有一定的压力。但是从基本面是比较看好的。

　　中国玻纤看好的理由，主要是这个行业基本面比较好。这可以替代一些产品，这是新兴的产品。需求领域不断扩展，行业形式寡头垄断的竞争格局，产能扩张有序。产能迅速扩张，巨石集团08年预计销量74万吨，这个公司我们持增持的评级。

　　我们接下来要讲建筑施工行业。按照发达国家的经验，十一五规划中央政府计划完成3.8亿元交通基金的投资，以十五期间增长达到73％。在机件（音）投资里面，铁路的机件投资是最块的，铁路机件投资在07年，全年投入也是在1700个亿，而我们预计08、09年每年可以达到3000个亿，增长幅度非常大。中国铁路承包施工，在中国来说也是中国铁建和中国中铁，对于它们目前的估值来说也不算高，虽然说这两家公司业绩弹性是非常大的。但是基于这些行业的看好，我们建议这两年进行一定的配置。

　　在其他的一些建筑施工行业，我们看好的公司还有一些，像做水泥承包施工的行业龙头公司，中材国际，还有金螳螂，这些公司发展的前景也是比较好的。

虽然最近一段时间军工行业调整比较厉害，但是我个人认为研究军工是一种兴趣，或者对于我来说是一个责任感。我之所以写这个专题，我觉得对目前来说，我们有两个重要的事情，第一个是我们成立了这个大的公司，第二个是对行业的整合。我发现现在整个资本市场，有一些不理解和怀疑。这个问题主要是集中在两个，第一个中国能不能说是大飞机，第二个是大飞机是以后的事情，对投资会不会有什么帮助？

　　我们先看这个图，这个图是整个抗震救灾中间中国所出动的一些主要飞机，我对这个图的形容词是八国联军，结合了全国大部分国家的飞机。还有一个就是不仅是军方的，还有企业的。这说明什么问题？这说明我航空制造业仍然非常薄弱，因为东西都是别人拿过来的。所以说在汶川地震两周以后，张德江副总视察了西安航空设计所，他是这样说的，面对四川地震我们每个人在悲痛的同时，也要更加清晰的看到，拥有一直强大的航空运输力量的重要性和迫切性。因此我们的目标只能有一个，那就是一定要让中国的大飞机飞上蓝天。

　　我们的研究结论，这个地震以后，整个中国军事力量，国防科技工业将面临一个新的发展机遇。同时我们也看到在汶川地震发生一周以后，在一周之内中国一航捐了30万，中国二航捐了20万。

　　我们认为航空制造业规模非常大，我们认为航天是代表了一个国家它的科技设备的最高体现，航空代表伟大制造水平的体现，是整个产业升级的制高点。同时在未来十年，整个全球的航空运输业会有一个稳定快速需求。在中国经济快速增长下，整个中国国内航空需求量是非常大的，我们目前占全球飞机需求量采购量是非常大的。同时我们测算了一下，未来20年整个中国大概需要3380架飞机，整个市场规模有3400架，这个规模是非常大的。

　　在这么好的一块蛋糕前，中国的航空工业怎样呢？我们跟大家回顾一下中国航空工业曲折50年。这个图表现了从1950年到2008年中国所有的、正在研发和制造的所有飞机，同时我们做了一个曲线，从第一款到目前的的情况，我们分为4个阶段。第一个是1951年到1960年，这是整个航空工业的基础建设。第二个阶段是61年到80年，20年，我们说是黄金20年。第三个阶段是81年到2000年，我们说是曲折的20年。之后到2008年，我们说是全新发展的阶段。

　　从51年到60年，中国航空工业在苏联的援助下，我们建立了南昌飞机厂、沈阳飞机厂、株洲航空发动机厂等。在这个基础上，从60年代到80年，整个中国的航空工业进入黄金20年，我们第一款的空空导弹、自行设计的强5设计定型等，都在那个时候蓬勃发展。从80年代开始，由于全球的缓和以及小平同志发展经济建设，整个行业进入了一个大幅度的调整期。因此那个时候体现在整个军机和军品订单大幅度减少。在1997年整个中国航空工业总公司非航空业务占了它整个销售额的80％，这个数字是非常惊人的，可以说到了那个时候整个中国航空工业已经在非常困难的时期。从2000年开始，中国航空进入一个全新的发展阶段，特别是以歼10、RAJ21、FC—1，意味着中国进入研发的阶段，整个幅度大幅提升。

　　我们分两个来块，一个是军用，第二个是民用。

　　军用方面中国发展还是可圈可点的，我们主要是经历了模仿到自主创新的发展阶段，经历了从歼5到L15的发展阶段。我们分为三个，第一个是仿制，第一个仿制是歼6，在仿制的基础上我们开始进行一个初步的改进。这就是歼7。在改进的基础上我们在歼10上，成功的进行了创新。歼10也使得中国成为全球少数几个能够研制第三代战斗机的国家。未来中国的军机会迎来全面的创新，我们现在正在研制我们第四代战斗机。

　　相对于这个军机的蓬勃发展，中国的民用航空更加曲折。从运期，在60年我们开始做运期，当时并不算晚，运期成功是全球少数级的可以生产自己民用机的国家。80年我们开始生产运10，这个我们看了一下，跟当时同期飞机相比，这是一款不错的、大型运输机。很可惜由于种种原因，这个运10下马了，运10下马以后，我们的临机主要是MD90，MD这个项目最大意义初步确立了中国民机体制的格局。

　　同时我们也开始进行了一个航空转包业务，航空转包业务是发展非常快的，技术要求非常高。目前能够做航空转包也只有少数几个国家，发展速度是非常快的。同时我们也正在做ARJ，ARJ21我们认为是民机兴起的一个，关于它在后面我们会有一个详细的阐述。

　　经过50年的发展，到目前我们认为航空工业已经遇到了一个巨大的瓶颈，首先体现在第一个中国整体的整机研制水平远远落后于欧美发达国家。同时在一些核心的技术，特别是在发动机上，我们还没有完全解决。所以说这也是我们飞机的心脏病。同时在航空转包上面，我们的质和量都比较落后。07年我国全部航空转包生产业约5亿美元，而日本三菱重工一家的航空转包业务就达47亿美元左右。

　　为什么会出现这些问题呢？我们认为中国航空工业有两个问题最关键，第一个是产业资源分散，企业研发水平低。目前在一航和二航中国至少有8家能够生产飞机的企业，就是说这个8家是一个什么概念呢？美国作为全球最大的航空企业，只能生产两家，这个欧洲基本上只有一家企业，但是我们有8家，而我们8家企业每家只能生产一到两个型号的航空产品，这就说明我们8个产品加起来还没有波音的一半。

　　另外这个企业涉足的产业链非常长，从研发到原材料、整机组装都做，可以说我们一个飞机制造商把整个产业链都吃完了，这跟全球又是相违背的。目前来说，我们可以看一下波音这个企业，只是做组装的企业，大的任务是外包出去的。通过空客也说明了，一个国家想飞机成功，必须要整合它的工业发展。空客的成功整合了欧洲航空的力量。

　　同时我们觉得目前整个中国航空工业体制，可以看出问题。我们把欧美航空制造业分4个部分，一个是研发、一个是制造、一个是组装，一个是销售和服务。欧洲的企业是有一部分是转包出去，而我们的制造业是销售、组装什么都做，这就使我们这些企业产业链涉足非常长，整个引发能力非常低，整个资源控制能力是比较差的。

　　因此在这样的瓶颈下，我们认为中国航空工业会面临巨大的改革，这分为两个部分。第一个是体制的改革，第二个是资源的整合。体制的改革我们诞生了中国商飞这个企业，是专门为大飞机的项目成立的。我们当时有一个问题，为什么要专门成立一个中国商飞，我们认为中国成立一个中国商飞，就认为中国要走波音的路，要走西方的路。在整个产业链上面来上，研发、制造、组装、销售服务。商飞主要是研发、组装、销售服务为主，而制造规模是制造业务，通过产业切分，未来商飞就像波音的公司。中国一二航以目前的资源进行一个相关的转包和相关军机的生产。

　　因此来说中国商飞整个是中国航空业体制改革的关键。应该来说国家对中国商飞给予重大的重视。中国商飞高官级别在所有央企里面名列前茅。而目前中国商飞已经整合了可观的资产，未来这个企业盈利是非常强的。现在已经进入大飞机前期研发工作了。我们相信在10年之内中国将完成中国大飞机首架研制的生产。

　　我们觉得中国商飞目前来说，最主要是ARJ21，ARJ21是它第一款市场化产品，我们国家会大力推进ARJ21的发展。未来ARJ21有可能会成为中国的一个主力，这也使对中国商飞取得阶段性的成果。我们看了一下，根据巴西的例子也说明，支线客机也是一个很好的切入点。

　　我们ARJ21跟其他的飞机相比有自身的优势。因此我们觉得ARJ21将对中国消费者的意义巨大，也会获得国家的支持。

　　在体制改革完成以后，我们觉得中国航空工业迎来巨大的机会，就是资源整合，是一二航的合作。我们可以看，一二航，就是中国目前整个航空工业分成一二航，一二航合并以后，这个整合的空间、整合的难度、整合的方案是非常复杂的。但是我们对一二航整合是有信心的，为什么？因为我们有林左鸣，他是中央候补委员，也是一航的董事长。在他任职当中，中国一航运作非常成功，它像西飞这些优秀企业。林左鸣给一航集团提出的“五化万亿”的发展目标。他认为资本市场永远是一个关键，一二航整合不会给资本市场带来失望，更多是精细。提出的万亿，是2008年开始，集团经济力争以每年30％的速度递增。因此我们对一二航的整合充满信心。

　　一二航合并以后，具体方案是什么？这个我们当然不知道。但是我们觉得目前来说，这个步子是符合目前一二航产业基础的。我们觉得大概可以分为以下几个事业部。第一个是转包制造事业部。目前来说涉及西飞等等。在转包制造事业部，我们认为西飞是一个核心，通过定向增发整合了沈飞和成飞的资产。在军机上面，主要是成飞、省飞、洪都、西飞。由于军机的业务非常复杂，牵涉到一些国航的保密，军机在短期并非是一蹴而就的。直升机职业不，主要企业是哈飞和昌河。在航空发动机这一块，主要是有西航、沈阳黎明、成发、贵州黎阳等。其中一航下属的西航具有很强的研发能力。

　　在航空部件和分系统事业部，这个是非常复杂的，包含了很多的业务。我们列了一个表，可以分为这么几个，一个是航空救生设备、第二个是液压件、燃气轮机等、还有航电系统。在航电这一块是一个非常核心的业务，目前唯一一家上市公司中华光电也是值得期待的。

　　在分析完了体制改革和资源整合以后，我们得出一个结论，就是中国航空工业未来将迎来十年的黄金投资期。为什么这样讲呢？我们的理由是三个。第一个是成功研制大飞机并实现商业化是未来十年中国航空工业最大的战略任务。这是无法回避的。围绕这个战略任务，整个未来中国航空工业有巨大改善空间和能力提升。为了大飞机，中国将会对航空工业进行根本上的资产整合和重组，这将涉及2000亿国有资产和20余家上市公司。巨大的能力提升。对于大飞机项目，未来几年会有数百亿元投入到我国航空工业。

　　对于这个，大飞机将带来三个阶段的投资机会。一个是短期，一个是中期，还有一个是长期的。短期，大飞机项目将加快一二航整合的进度，我们认为在整合中龙头企业由于定位清晰，将收益明显建议关注，西飞国际等等。对于中期，围绕大飞机向未来5年会有数百亿元投入到我国航空工业中去，，这将给中国航空工业的设计、制造能力带来极大的提高，相关企业的核心能力将得到巨大的提升。长期就是随着中国大飞机的发展，飞上蓝天，这个估值更加大。

　　现在我们选几个重点公司进行分析和探讨。首先来说西飞是一个优秀的企业，目前整合了一个民机的资产，我相信之后会整合二航一些民机资产。在ARJ21生产上面，西飞受益会非常明显。

　　再接下来是力源液压，这已经被整个中国一航定位成重机资产整合平台，目前已经有5个板块。叶家间、航空锻件、散热器、燃机等。同时力源液压在风电上面也是很有影响的。力源液压通过对中国航空工业燃机动力的收购，获得对惠腾风电设备有限公司20％的股权。

　　接下来是中航光电，这也是一个优秀的企业，在军品和民品上面都做得非常好。今天下午我们请多了中航光电的副总跟大家进行交流，也在洲际6厅。

　　成发科技是一支白马股，航空转包增长迅猛，资产注入预期强烈。因此它也给市场一个非常好的预期。关于成发科技，我们今天下午也请到了成发科技的高管跟大家进行交流，详细的还是由他来说。

　　洪都航空也是一个非常有特色的企业，它的L15应该说是一款非常有竞争力的教练机。

　　还有一个是宝钛股份，这个成长也是值得我们关注的。

　　最后是哈飞，哈飞是非常好的企业，主要是生产直升机，这个复合材料和新型研发上面都比较好，转包生产业务向好。哈飞也是值得关注的品种。今天下午我们非常荣幸的请到了航天通信（音）的董事长跟大家进行军工的交流。

　　这个是全球第一架第四代战斗机F22，这是一家什么飞机呢？从整个设计的性能，整个设计的理念来说，它都是一个质的突破。F22的成功使得美国和全国其他的航空制造业拉开了10年的差距。我看到这个飞机很震撼。为什么？未来的十年，我们都要生活在它的驾驶下。因此中国航空业要走的路未来很长，但我们还是很有信心的，因此我们说腾飞吧、中国。

首先看一下目前行业的一个最新运行情况。统计数据显示，2008年一季度国内纺织服装行业出现盈利增速下降的行业，盈利增速下降的幅度，整个行业毛利率基本稳定。这个原因主要是非主业收益的影响。整个行业期间费用出现了一个明显的上升。

　　另外我们也发现，从08年开始，整个行业两极分化的情况日益显著，在整个行业企业总数不到10％的公司，对行业的利润超过了1/3，而占整个行业2/3的企业所贡献的利润不足全行业的10％。从大的方面来讲，前一些年带动国内纺织服装行业高速发展的两个主要因素，固定资产投资和出口，我们看到从08年开始他们的增速也出现了一定的下滑。这个是固定资产投资的情况，这个是行业出口的增速情况。我们认为，这两个主要的因素，增速出现下降的原因主要来自于市场对行业景气、预期的下降。未来这一情况有望持续一段时间。所幸国内一个销售情况依然非常良好。

　　从2003年到今年一季度，国内服装类消费品零售总额的增速高于全社会消费品总额的水平。服装内销、纺织内销这个比重也在不断的上升。但是值得注意的是，在通胀和宏观调控的影响下，行业有一定的压缩现象。未来国内纺织服装行业，这个出口增速有望出现持续下降的局面，内需将部分取代出口和投资，成为拉动行业增长的一个主要因素。但是内需的释放是一个逐步的过程，因此不能完全期待这个出口和投资下降带来对行业的冲击，所以我们认为从2008年开始，国内纺织服装行业将进入一个增速下降期。

　　未来行业到底面临怎样的一个发展态势？我们认为未来行业一个整体的不利因素，从2008年开始有可能出现进一步深化的局面。这个图我们列出了行业未来的一些不利因素，应该说这些因素大家可能了解得也比较多，我在这个环节不进行一个详细的阐述。我要指出的是我们的优势是非常突出的，需要市场进行反复深入的认识。这个图我们也给出了行业比较优势的方面。

　　我们重点谈几点，首先我们认为国内纺织行业，民营企业灵活性和高效运作性，对整个行业的发展有很大的作用。另外纺织服装行业也是国内所有产业中开放最早，市场化竞争程度最高的行业，因为行业自我调整能力比较多。不少上市公司从05、06年开始通过行业经营模式转型应对即将到来的行业压力。

　　这个是我们统计的一些上市公司为代表的优秀企业在行业压力之下主动调整的策略，包括在产业链上下游的拓展和延伸，平缓整个系统性的压力。包括营销市场在出口和内销之间的切换。比较重要的一点，是不少的企业也将它们一个盈利模式逐步从生产加工环节向盈利更丰厚的下游环节渗透。另外有不少的公司在整个行业整合的过程中，也在积极的进行一些收购和兼并。企图在内需增长的同时获得外延增长的机会，我们认为并购执行对行业集中度的提高和竞争度的提高起到积极的作用。

　　最后一点，就是07年，PPT为主的服装营销给各位留下深刻印象。总体判断，我们认为08年依然是行业发展历史上较为困难的一年，行业面临的挑战应该说是大于机遇。但是我们认为不利因素是一把双刃剑，短期来说必然导致行业增速出现一定的下降，特别是大量中小型企业陷入困境。但是我们认为从长期来看，不利因素加快行业的转型和升级，使行业从原先数量增长型的增长模式向质量增效型转型。对于行业整合以后，对他们发展环境更好、未来增长空间更大。

　　我们认为08年开始，行业将由前期持续快速增长进入一个平稳增长阶段。目前我们对行业维持一个中信的评级，我们建议自上而下选择个股，我们重点看好两类上市公司，第一是以内销为主的品牌零售类企业。第二类是在子行业具有国内甚至是国际相对垄断优势的龙头企业。目前我们在行业内给予买入评级的股份是伟星股份、七匹狼。之后我们选择了4家看好公司给大家简单的分析。

　　首先看一下伟星股份，这个公司是一个服装行业发展的龙头企业，是一家典型的小行业高成长的公司。这个公司的销售规模和盈利增长一直保持持续快速增长态势，更难能可贵的是在各项成本和费用日益上涨的情况下，公司的毛利率和净资产收益率一直保持一个稳步上升的态势。我们看好公司，首先是基于我们对行业的看好。我们认为服饰辅料行业是一个容量非常大，而且周期性非常不明显的行业，未来整个子行业有望保持一个持续的增长，同时伟星股份在这个子行业当中的核心竞争力也是非常突出的。它拥有一支20多年在行业内管理人队伍，对行业的把握非常深刻，同时公司在子行业内的研发优势也非常的突出。另外公司长期积累的一个下游客户和渠道优势也是非常突出的。

　　同时我们认为公司的产品目前以内销为主，所以它在整个纺织服装行业里面塑造的系统性风险冲击相对较小。公司的产品定位于中高档服饰、辅料。08年开始一个所得税率的下调对公司的盈利增长也会起到锦上添花的作用。目前我们预计公司未来三年盈利的复合增长率在37％左右，公司最新08年一个动态市盈率只有16倍左右。我们对公司维持一个买入的评级。

　　接下来还是一家小行业的龙头企业———瑞贝卡（600439）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)。这家公司大家也比较熟悉，这是一个高成长小行业龙头公司。从这个图上我们也可以看到公司近几年一个销售规模和盈利增长，包括盈利能力也保持了一个良好的增长态势。我们认为公司在子行业内的一个核心竞争力是非常明显的。首先它具有业内相对垄断优势下的超前溢价能力。从05年人民币第一次升值开始，公司对国际市场出口的部分产品已经经历了连续5次的提价，未来部分产品存在30％的提价空间。同时公司在行业里面的新品开发能力也是比较突出的。公司从07年开始已经进入上游的自主研发领域，也进入了零售业务板块。另外公司目前虽然以出口为主，但是我们认为市场上将公司单纯当作一家出口类的大宗产品公司，这个做法有失片面。我们认为公司目前的出口形式依然比较好，根据我们了解的情况，虽然有美国的次贷影响，但是08年在美国的出口情况还是一个良好的增长。公司目前的一个原料自主研发项目，也在持续推进当中，预计09年8月份进入产业化阶段。从09年开始，将正式对公司的盈利产生实质性的影响，而市场期待比较高的，国际高端零售这一块市场业务也在积极的推进之中，08年自07年之后，公司有多家公司网点开办。我们对于假发制品是这样看的，把这个作为一个业务在国内有很大的发展空间，但是要有一定的时间。我们预计2010年这个业务会迎来初步的放量期。未来一旦放量真正收益的公司也只有瑞贝卡这一家公司，我们对该业务给予一个非常高的期待。

　　我们预计公司未来三年盈利的复合增长率是30％左右，目前维持一个买入评级。

　　看了两家小行业公司以后，我们看两家品牌类的企业。

　　第一个是七匹狼，这是休闲服龙头公司，这个优势在于深处容量非常大、快速增长的子行业，休闲服行业，公司产品是以内需为主，受行业冲击的影响非常小。一直将品牌和渠道作为发展的重点，跳出了国内企业经营的模式。公司在渠道建设和企业经营方面有自己的优势。首先品牌定位以大众为主，注重产品种类的丰富和已经产品的设计。公司在品牌宣传方面也做出了自己的特色。未来公司在品牌方面将寻求产品系列的逐步丰富以及品牌的分层次建设。08年，我们有望看到一个新的子品牌在各大商场上市。

　　在渠道建设方面，以大众定位为技术，公司的选址非常精准，选择全国各地的二三线城市，对于子行业的精确判断，公司这几年也抓住了快速扩张的机会。未来公司两到三年的发展重点依然是通过渠道数量的快速增长和单件面积的提升以及渠道运营质量的提升实现公司销售规模和盈利的持续增长。另外通过上市公司吸引了大量人才，组成了中高层的管理团队。我们认为家族色彩的日益淡化，专业分工和股权激励实施，对这样的行业影响是深远的。

　　最后我们看一家企业，就是报喜鸟（002154）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)，它与七匹狼比较类似。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同，公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置，这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。

　　品牌经营：高端定位，精耕细作。到建设，湿度加快扩张，提升扩张质量。公司未来的收入增长主要来自于零售渠道的扩张，上海宝鸟的全面并表、产品系列丰富等因素带来的销售增加，而盈利的增长将超过摄入的增长。我们预计在产品提价、直营店比重，自产产品比重提高和经销商折扣提高的情况下，公司08、09年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。

　　我们看好公司高端定位、精耕细作的品牌经营理念和湿度加快扩张提升扩张质量的营销侧，同时认同公司业务多元的发展战略，认为公司未来有望从国内众多服装企业中脱颖而出，真正成为一个能够持续增长的具有民族特色的国际服装品牌。

　　07年底公司推出股权激励，行权价格32.60元，本次股权激励的推出对公司这样充分竞争的服装企业而言具有十分积极的意义。

　　新商业模式值得关注：BONO的直销业务有望锦上添花。我们谨慎预计公司未来2年销售收入和盈利的复合增长率36％左右，08年和09年的每股收益分配为0.58元和0.80元维持“增持”评级。在公司长期发展取决于多品牌经营和国际化发展的战略推进效果，这也是公司未来投资风险所在。

　　以上是对4家公司具体评述，对行业的总体看法我们概括一句话，短期压力明显，长期依然看好，但是优势公司的趋势是很明显的。

对于2008年下半年钢铁行业的观点，就是虽有忧虑，但无近忧。我们的远虑主要是这样的，如果宏观经济出现明显的一个回落，作为一个上游的典型原材料增长的行业，这个周期存在一个风险。第二个远虑就是由于上游原材料的约束，未来公司存在压力。从08年的角度我们依然相对看好钢铁股的机会。

　　2008年的钢铁供需受到资源约束，进入08年之后，我们认为在目前这个十年，这个资源约束仍然延续，这是这个情况已经发生了一个转变。07年的三季度，因为上游铁矿石的供应紧张，我们可以从去年11月份到12月份可以获得这样一个趋势，进入2008年之后，现货矿石价格基本稳定，但是焦炭和焦煤价格上涨。最近3个月焦炭涨幅达35％。娇媚价格涨幅在50％以上，国际焦煤合约价格上涨200％。2007年，4季度，08年一季度铁矿石成为国内粗钢产量的主要资源约束，但是随着进入08年2季度，这角色换成了煤炭。

　　具体来看，我们预计2008年的中国粗钢产量增速将从2007年的15.8％下降至10％。供需分析：资源约束的延伸。分品种看，螺纹钢和线材因为新增产能有限，产量增速最小。供需分析：御苑约束的延伸。钢铁需求依然旺盛，从钢铁下游行业需求和固定资产投资快速增长分析，2008年下半年中国钢铁需求依然保持旺盛，预计粗钢实际消费增速将达到12％。供需分析：资源约束的延伸。钢铁出口：呈反弹趋势。

　　随着国内国际钢材价差的扩大，3-5月国内钢铁出口成明显反弹趋势。但从年度同比看，2008年中国粗钢出口仍会明显下降。

　　在国际价格大幅上涨之后，考虑一个出口关税的因素，目前国内和国际之间的价差保持在150到300美金左右，这样价差有利控制国内钢铁进一步的出口。这个月的确实也反映了国内目前进入一个比较均衡的状态。08年行业最基本的特征就是高成本、高单价。钢铁行业面临一个成本的压力，在一年之内，国内现货矿石的价格上涨85％，焦炭价格上涨117％，国际海运费涨100％到115％。这两个图表反映了国内现货情况。随着成本的推动，国内炭钢产品在一年终的涨幅都达到40％以上，其中螺纹钢和线材涨幅达60％以上。这个图表是国内建筑钢材以及不锈钢价格的趋势。从库存来看，去年之后国内钢材库存呈现明显下降的趋势，特别是建筑钢材回落幅度更为明显。这个库存的趋势也反映了国内供需的基本面。这两个图表反映了上海市场与全国市场库存的趋势。我们再来看一下国际钢价，受到成本推动，不仅是国际钢价成大幅上涨的趋势，其中美国钢价在一年之内的涨幅接近100％，其他市场的涨幅也在60％到90％。

　　伴随着原材料的成本上涨，我们看一下与去年同期相比，2008年上半年钢铁行业盈利的趋势，根据我们一个测算，与去年同期相比，2008年国内的优质钢铁公司，它的废钢成本上涨幅度是635元。一些小的钢铁公司，与去年相比，成本涨幅达到了1600元左右。我们再来看一下钢价，与去年同期相比，国内线材、螺纹钢、冷轧板卷，这个上涨幅度达到了1000元到1100元之间的幅度。我们再看一下宝钢和鞍钢产品的调价，也是与去年上半年平均销售价格相比。

　　我们再看一下进入2008年之后一个季度环比的趋势，与一季度相比，08年二季度优势的钢铁公司成本涨幅是600元左右，而没有优势的钢铁公司成本涨幅是430元左右。像宝钢、武钢、鞍钢二季度均价与一季度均价相比涨幅是这样一个情况。

　　前期，就是在去年已经亏损的小的钢铁公司因为进入2008年之后现货的原材料价格比较稳定，盈利出现了明显的改善，而龙头的钢铁公司，这个盈利也出现扩大的趋势。

　　4月份钢铁行业实现利润180亿元，同比增长22.6％。我们预计5月份钢铁行业的利润将继续是环比扩大的趋势。

　　从2008同比角度，优势钢铁公司同比产品售价上调可以充分覆盖成本上涨，而高成本小公司无法覆盖成本上涨。从2008年季度环比角度，2季度覆盖成本上涨后，钢铁公司吨钢盈利能力将明显扩大，其中前期亏损的高成本公司盈利改善明显。从品种结构分析，中厚板因为价格涨幅最大，其盈利改善最为明显，其次是建筑长材。阅读趋势分析，2008年5—6月行业盈利将继续环比改善。

　　我们看一下我们的远虑。需求的回落：美国经济下滑对全球经济影响在2008年下半年年后将体现，对全球钢铁需求的之后影响将主要体现在2009年后。全球范围内的通胀预期上游资源约束将中国难以放松目前的紧缩调控，国内投资需求在2009年后可能减弱。

　　成本上涨滞后压力：如果钢铁旺盛需求在2009年能延续，现货原材料价格将难以回落，这意味着国内优势钢铁原材料成本存在之后上涨的压力。如果钢铁需求回落，现货原材料价格也随着下跌，国内小钢厂的成本将下降，国内钢价可能因成本支撑线的下移而下跌。

　　从02年到05年初，在上一个阶段，国内因为宏观经济的强力增长，国内钢材是供不应求的，这样一个阶段，基本上国内钢材是今后的阶段。这主要是内需拉动，这样的阶段国内钢铁公司盈利都比较好。06年到07年中期，这样一个阶段，我们钢价也是明显上涨趋势。在这样一个阶段，国内钢铁行业，所有钢铁公司盈利都保持一个比较好的状态。从07年的三季度到现在的这样阶段，国内钢价受到更大程度的上涨，这主要受到资源的约束和成本的推动，钢铁行业出现了明显的飞跨，没有原材料采购优势的，因为国内钢价受到成本的推动，因此盈利出现了一定的弱化。而一些优质钢铁公司，高盈利会继续获得保持。

　　对于08年而言，我们依然相对看好钢铁股的投资机会。首先是08年我们认为钢铁行业的趋势，到目前为止依然是可以看好的，我们认为08年国内的钢铁价依然维持高位，虽然近期有一些小幅度的回落。受到成本的支撑，也受到国际钢价的支撑，我们认为2008年整体钢价维持高位运行。另外一个我们认为2008年钢铁盈利将维持高位。刚才也讲了，钢铁行业的盈利趋势依然是向好的。另外从季度环比分析，行业2季度盈利将环比1季度大幅增长，3季度将维持2季度水平。龙头公司因为具备原材料采购优势，可获得更好的盈利增长。

　　我们看好钢铁股的理由，根据一个最新的数据，国内钢铁股08年动态的P/8、P/B分别为39.6倍和1.6倍左右。从08年一个角度我们认为还是有几个负面因素需要关注。第一个是随着国内PPI包括通货膨胀的高起，有一些不好的因素。第二个是澳矿谈判的不确定性，当然现在不能不存在了。还有一个就是奥运后之后粗钢的情况。

　　

　　

机械行业从年初以来就非常严峻，我们首先对这个行业的投资评级也做了大幅度的调整，从2006年和2007年的操配到2008年的标配。也就意味着机械行业在作为一个整体行业的配置来说，就没有太大意义了。我们重新回归到2006年之前找几个股票抓抓黑马就差不多了。

　　接下来说一下我们的观点，我们这个行业并不是一个正儿八经的行业，应该说是用钢铁行业联系起来的一个行业组合。对于行业我们总体观点是这样的，虽然说目前市场流行中国经济拐点论，但这个拐点是什么？是我们增速向下趋缓的拐点。我们中国经济未来在8.5到10.5％的振荡水平，这个振荡水平会拉动中国投资增速20％以上，这会拉动经济的增速，达到25％的水平。强化政策支持引导行业需求转化为行业内企业的销售收入。从这一点上，也就意味着，我们肯定未来机械行业从销售规模增长上还将保持20％以上的高增长水平。但是所面对国内国际经济的不确定性，这样一个增速将会由06、07年30几的水平，下降到01年的20几的水平。最大的影响是什么？输入性的通货膨胀带来的成本压力和我们行业本身所带来的大规模产能扩张形成的价格竞争趋势。这将会导致什么？行业在面对上游价格，也就是我们认为价格大幅上涨带来成本压力的条件下，会形成两头走阻压的窘境。企业的盈利很难跟上销售规模的增长。

　　在这样的背景之下，我们对行业观点是这样看的，行业重新回归到06年之前，自上而下深度挖入价值的新时代。作为行业的配比意义已经不是很大了。这也是说通过产业的效益做一个定义。一轮经济刚开始启动的时候，从初期的行业，从而从国民经济产业开始拉动，随着经济的进一步拉动，拉动产业链会逐渐上移，有注重规模的，注重管理的，像技术、资源禀赋等等逐渐向上成长。从产能扩张来讲，有技术壁垒和资源禀赋壁垒的行业，在短时间内无法将产能扩张起来，会保持良好的营运能力。

　　所以说从市场预期角度来讲我们提倡追求稳定增长预期取代追寻以外惊喜。一家上市公司如果上升20％、30％，大家说你不要跟我说这个事了，因为增长100、200有的是。08年之后对于增长100、200就很难寻找了，我们最好是稳定增长预期。

　　我们配置策略就是抓小放大，一些规模比较大的，受上游影响比较大，向下游转嫁的能力比较强。作为基金配置，作为人无我有作为拉升净值的手段来做一下。

　　在这样一个行业背景前提下，我们对子行业的观点首先是超配数控机床、标配铁路装备、标配造船装备、标配航空装备、标配机械基础件、标配工程机械、低配物流装备。

　　下面我们就三个子行业重点探讨一下。首先我们看一下数控机床，我们说这个空间刚刚打开。从一季度和07年的数据可以显示出来，从销量上面来看，一季度和去年全年销量增长不是十分明显，处于下滑。但是销售产值增速是十分明显的。这说明什么？我们单台机床的价格在提升，这说明我们机床在走高端化，同时通过其他的数据也得到一些侧面回应，08年一季度到目前，普通机床的增速出现下滑，普通数控机床的出现大幅度下滑。

　　对于上市公司我们主要看这么几个，第一个是预收帐款，一些重点的机床看预收帐款，这保证了08年的增长。同时钢铁等原材料占成本比率较低，约20％以下。另外人民币升值对它的影响是怎样的？说以数控系统等零部件受惠人民币升值。中高端介入壁垒较高、产能紧张，具有一定的价格传导能力。培养一个比较成熟的装备工人至少需要三年以上的时间。

　　造船装备，我们跟其他业内观点也稍微有一点不同。首先我们看一下中国造船行业处于国际化产业大规模转移的新时代，我们从安装比例来讲，我们可以和韩国做一个比较，韩国的水平是9倍左右，韩国的造船水平处于我们这个阶段，正常的水平是15倍到20倍，这是什么？是我们的造船行业跟韩国差不多的水平了。手中订单稳定了未来10年之前的增长。

　　首先说对于造船行业来讲影响最大的是什么？人民币升值。同时按照船东接船目前从这个积极性来讲，在这样的背景情况下，我们得出是这样的，毛利率大幅走高，像06、07年时代已经过去了，进入08、09年之后，造船企业通过插船保持毛利率稳定、小幅度下滑。行业的增长最主要是来源于产能的扩张和生产效率的大幅度提升。

　　工程机械，这与业内的观点也有所不同，我们的观点比较谨慎，回归周期、回归理性。回归2006年之前和固定资产投资，尤其是新开的项目，高度正相关的周期当中去。06年、07年为什么说这样一个周期出现偏差？最主要是两点？第一点是什么？也是最主要的，中国的建筑装备升级拉动效应，奥运场馆的建设等，这样的影响经过08年以后会出现大幅度倒挂。还有一个是吐口，就是按照吐口增速年均80％的增长，这个是否会拉动整个行业的增长，还是值得大家怀疑的。

　　我们另外得出一个结论是什么？竞争更为激烈。在右下角这样一个表格，我们列了主要三大典型产品产能扩张的情况以及07年销量情况。在这样的前提条件下，盈利能力受到挤压，竞争格局更加激烈，估值水平自然而然回到理性。

　　这是对子行业的观点，装载机行业会从06、07年大鱼吃小鱼的格局，特别是09年之后是大鱼吃大鱼的状态，都展开正面竞争。挖掘机不应该作为一个国内行业来看，因此首先核心零部件进口的约束，我们一些发动机、液压件是依赖进口，外国人卖你多少个零部件，你就做多少的挖掘机。叉车是什么状态？这个进入了战国时期。混凝土机械与汽车起重机：两巨头的市场格局如何稳定？中联重科做为这两个子行业的追赶者正在奋起直追。

　　对于上市公司我们看一下，最主要看这样几点，2008年一季度的业绩不代表全年的业绩，理由是钢材涨价并没有影响整个行业，部分行业甚至由于产能紧张，出现了一定的涨价，至于下面的价格如何涨价，我们需要画一个问号。存活导致钢材涨价影响在二季度开始显现、三季度开始最为明显。产能扩张压力在08年下半年开始显现，09年开始最为现象。我们还要关注销售政策更趋积极带来期间费用大幅增加等变相价格竞争对盈利能力的影响。

　　我们对整个行业是比较谨慎的看法。在这样一个行业背景前提之下我们对哪些公司比较看好？我们从公司的接入点看一下，我们给公司做了一个逻辑图。在这样的逻辑图基础之上，我们把我们重点上市公司都列了出来，也是按照我们的观点做了一个投资排序。我们这样排序主要是什么？严格把握两个条件，第一点，必须是主业稳定增长其中一个很好的估值安全边际，第二点是什么？要有题材，这给我们提供一个比较大的估值向上的空间。严格控制这两个条件。我们选择了4个上市公司探讨一下。

　　秦川，踏入高增长的新时代。由于产能紧张，公司2007下半年开始扩产，产能扩张与大框架内的整合是公司高等于的主要驱动因素，预计公司未来三年净利润复合率高达52.96％。

　　力源液压（600765）就是航空装备当中，具有业绩支撑的良好家上市公司之一。最主要是第一次增发之后四大主业未来潜力非常大，液压件是做得最好的，还有一个是起重机。现在目前是二次增发，二次增发又把新能源作为它的一个重点发展方向，里面还有20％的保荐汇头的股权。07年的销售规模是12个亿。

　　之后是天奇股份（002009）是物流装备这一块，未来增长水平相对不能稳定，我们预计未来三年增长30％以上是一点问题都没有的，最主要是什么？从09年开始，风机叶片零部件业务进入前期的准备工作。

　　威孚高科（000581）面临最大的不确定性，是两点。第一个大家看到国三排放标准推行力度有多大，第二个大家比较关心的是威孚高科说新一届领导班子上任之后是否会对业绩进行大规模调整、是否会影响到2008年的业绩，大家关心这两个问题，这一段时间股价跌幅也比较大。但无论如何节能减排这样一个大趋势是永远不可逆转的。即便08年的增长不尽如人意，但是09年一直到2012年，其高增长趋势我们还是可以期望的。预计公司未来三年净利润复合增长率为54.39％。

进入08年以来，汽车行业的上市公司股票市场表现是比较差的，给人感觉凡是带轮子的东西都不大灵的。在整个汽车行业产品，销量增速下滑，原材料涨价造成的毛利率下滑，在这样的行业背景下，我们汽车行业还有没有投资机会呢？我们认为，是有的。在哪里呢？我们认为是在我们的重卡行业，我们坚定认为在重卡行业依然有投资机会。

　　为什么这么说呢？就是市场普遍预期，在08年下半年和09年，重卡行业普遍会出现一个同比销量的下滑，而我们不这么认为。我们认为，08年下半年依然可以实现增长，09年依然可以保持一个合理的增长速度。接下来我向各位报告最近一个月以来它整个的一个研究结论。

　　首先我们来看一下，就是我们一到五月份，整个重卡产品的销售状况。两个主要的重卡产品牵引车和自卸车，这个增速和去年同期相比，这个增速都是非常景气的。市场普遍有一个观点，也就是说08年重卡产品的旺销是由于下半年机动车排放标准升级造成的重卡运输部的提前购买。经过我们的研究，我们认为这种说法是不成立的。也就是说上半年重卡旺销并不是由于所谓的提前购买来驱动的，也就是说按照我们的研究结论，上半年是不提前购买行为的。

　　首先我们研究是根据我对重卡经销商、重卡运输部和重卡主流重卡制造商的访谈，我把重卡的产品分成4大类，通过考察，这一个下游的4个行业对重卡产品的需求特点，对应下游行业的景气程度来判断不同的下游行业对重卡产品的需求特点，进而来判断在整个重卡产品的一个销量增长态势。

　　我们看到，第一类，主要是和公路运输相关的重卡产品，这一类产品，大约要占到全部重卡销量50％的样子。第二个是工程运输这一类。这一类产品大约占到重卡产品的35％。第三类是矿产品采掘现场用的，和矿产品短途用的自卸车，这个占到重卡产品的10％左右。第四类是城市一些公益行业，像市政、环卫、消防等行业用的专用车，为这些专用车配套的底盘类产品。

　　基于这样的分类，我们在研究下一个不同行业，进而判断不同行业对于重卡产品销量的增长。我们市场普遍认为下半年这个机动车排放标准升级会造成这种对重卡产品的一个提前消费的行为，一个最主要的逻辑是，重卡类产品升级到由国2标准到国3标准，由于发动机技术升级，使得成本贵2万5到3万的样子。这个逻辑就是说它提前购买是为了省下这一笔钱。

　　经过我们研究，结论是什么呢？我们先看一下重卡产品每个月固定的费用，这个固定费用包括上来以后养路费、保险费以及运本费，再包括每个月的折旧费用。我们看下来无论是工程运输车辆和公路运输车辆，每个月的固定费用实际上是很高的。

　　假如说他提前购买的话，提前购买的目的是为了省钱，但是如果提前太长时间，实际上并不能达到一个省钱的目的，因为提前两个月就不划算了。

　　再从盈利状况来看，我们看到公路运输车辆和工程运输车辆，这个运输货目前的盈利状态，尽管和以前相比已经是大不如前了，但是和目前相比还是不错的。在这一次调研的过程中，我走了一些重卡地域市场，这些地域市场重卡销量占到全国重卡销量的50％这样一个水平。通过走访这些地区的重卡经销商和重卡运输户，得出的结论是什么呢？决定重卡用户购车的时机不是车辆的价格，而是它目前是不是有足够的运量。对于工程运输而言，能不能拿到足够的工程量，这才是他们决定购车时机选择一个根本因素。也就是说他如果有活的话，对于公路运输合工程运输而言，对于重卡产品的贵一个两三万，实际上对它的影响并不大，两三个月就可以赚回来。目前重卡产品的费用以及重卡运输部目前的情况来判断，提前购买的说法并不成立。

　　这是我们认为上半年不存在提前购买的论据之一。论据之二，也就是从我们1到5月重卡行业产品的销售数据来看，1到5月份重卡产品的销量波动特别实际上和以往、和往年并没有不同，我们顺着提前购买说法的逻辑来看，也就是说如果把这个购买时间放在5月份、6月份，对他来说最划算，第一达到了省钱的目的，第二个就规避的车辆闲置、运能不足带来的额外支出。5、6月份销量比去年同期增速，应该比去年同期高，甚至环比3月份销量再往上走一走才对。可我们看数据，从五六月份，六月份是我们对主流重卡经销商走访得出一个值，这个量是往下走的。

　　也就是说从重卡产品销量波动趋势来看，也不支持提前消费的说法。这是我们认为提前消费不成立论据之二。

　　论据之三我们再看一下，我们重卡行业目前客户的结果，我们在访谈当中，我们发现目前我们的重卡运输户90％以上都是个体运输户，只有10％是物流公司。这样的话，在这样的客户结构上面，这个决策并不是有很大的前瞻性（个体运输户）。也可以看出来不可能做出提前购买的决策，还是回到我们第一个论据，他看手上我现在有没有活，没有活的话，车再便宜或者再贵我不会买车的。

　　在公路运输行业存在两个因素，一个就是雪灾，再一个是从去年12月份开始柴油供应紧张，这两个因素造成了怎样的局面，造成整个公路运输行业实际运能是不足的。因为雪灾的时候，很多车辆明明说从上海跑到广州。举一个例子说两天可以到，现在不对了，现在要翻一倍。柴油供应紧张造成怎样的局面，每一次加油，每一辆车，现加值是200到300，也就是从一个服务区到另外一个服务区又要加油。这导致了公路行业运能是下降的。我们看到在2月份、3月份公路的货运价格是小幅度上涨，这样刺激了部分的公路运输部再新添置车辆。

　　以上是我们对公路运输行业，来自公路运输行业的重卡产品旺销原因的分析。再接下来，在第二个重卡产品的下游行业，就是工程运输，这主要是说短途运输还有给工程器械做重卡的底盘。通过对比我们在固定资产投资这一块，就是和土地施工这一块投资额还有固定资产投资项目、新开通项目，和去年同期相比的状况，这在今年1到5月份还是高速增长的态势。整个和土建施工这一块的重卡产品带来旺盛的需求。

　　第三个下游行业也就是矿产品和矿产品采掘现在用的重卡产品和矿产品短途运输行业。大家知道08年以来，矿产品采掘业是繁荣的带动了矿产品运输行业也是高度景气的，由此也带来了这个行业用重卡产品旺盛的需求。

　　以上我们分析了重卡产品的三个主要下游行业对重卡产品的一个需求状况。来自这三个下游行业的需求还是非常旺盛的。来自这三个行业，对重卡产品旺盛的需求是驱动今年上半年重卡产品销量的主要原因。

　　还有一个就是适用于重卡的行业，我们的重卡产品在国内而言更新速度是非常快的。对于工程运输行业而言，它的这个重卡产品经济使用寿命只有1.5年左右。公路运输行业它的重卡产品经济使用寿命只有2.5年左右，所谓经济使用寿命是不需要大修。我们经济使用寿命大约只相当于发达国家1/3，甚至1/4的水平。

　　另外在整个运输业，无论是公路运输还是工程运输，目前来看，这个状况是不错的。同时也吸引在这个行业一些原来的，就是为雇主开车的司机，也加入到这个行业里面来。现在可以分期付款买车，本来是给原来户主开车，也熟悉这个行业，这些重卡司机也有很多是新加入这个行业的，购车到这个行业里面来，这一块也为重卡行业来来额外的需求。

　　从08年以来重卡行业的盈利增速状况是什么样的。大家都知道，重卡类产品原材料实际上从07年第四季度就已经开始涨了，这个行业原材料价格在上涨。重卡制造商还是有能力实现成本转移的。3月份整个重卡行业产品提价大约2％到4％的水平，就是这样也没有办法百分之百转嫁重卡产品成本上涨的压力。重卡产品全行业毛利率水平下滑是不可避免的。

　　在这样的状况下，根据我刚才的分析，08年、09年销量增速没有以前那么快了，毛利率又下来了，我们如何选择在这个行业里面的投资机会呢？我们认为，就是说有两个选择标准，一个就是综合毛利率是比较高的，这样的话，它的销量增速和毛利率增速的下滑对最后的盈利增速影响相对来说比较小，这是一个判断标准，满足这个标准，最后盈利增速依然可以维持一个比较合理的水平，而不是受到较大幅度的影响。

　　我们看一下潍柴，潍柴的发动机业务和变速箱业务，这两块业务对于它的原材料成本上升，最后对这个盈利增速的影响相对来说是比较小的。这样的话，最后是说潍柴，就是说满足我们第一个标准。再有，就是潍柴动力下面两个最大的客户，陕西重汽和福田汽车这强个产品在半挂牵引车细分市场是比较好的。我们认为陕西重汽和福田汽车这种半挂牵引车的增速将超越重卡行业的销量增长。这是我们看好潍柴动力的依据。

　　对于中国重汽（000951）而言，根据我们走访内蒙古、山西和陕西榆林地区的重卡运输户，他们一般是用3轴自卸车。根据我们刚才的分析，09面来自于这个行业重卡产品，它的销量增速依然会维持在一个比较高的水平。由此也会刺激中国重汽在这一块产品销量增速维持在一个快于行业的水平。

　　第二就海外市场来看，到目前为止，中国重汽它的这个海外市场销售网络和售后服务网络是上升的。

　　还有一个是公司在半挂牵引车细分市场上有可能取得突破，带来额外的增量。中国重汽如果把这个产品做出来，经过和公司的沟通，它现在也已经有意识加强了对这个细分市场的市场拓展。我们认为，它在这个市场以销量的增长会为整个中国重汽销量增长贡献额外的增量。

　　第四个就是大家已经知道的EGR因素，会有一个短期的竞争优势，因为一次性购置成本，采用EGR方案的整车要比一般的重卡产品售价，价格要便宜一万多块钱。

　　基于以上这个依据，我们看好潍柴动力和中国重汽这两家公司。我们再看看这两家公司的估值水平，这是截止到上周5的水平，我们看到相对于市场估值水平，这两家公司已经是很便宜了。

　　再有，我们发现通过比对公司财务报表，这两个公司不存在小非的问题。基于以上的分析，对于行业的分析和对于公司的分析，我们看好重卡行业这一块，比较有投资机会。看好中国重汽，和潍柴动力。

整个高速公路一季度经历了冰雪灾害的影响，目前来看已经逐步走出冰雪灾害的影响。另外高速公路这个板块作为一个特殊的板块，在中国资本市场上面，近两年，在这样一个大牛市当中涨幅是非常有限的。即使在目前来看，它也没有起到一个防御性的作用。这就是说整个市场对于这个板块的认识上，我们认为可能会存在一定的偏差。因此这也是我们做这个报告的一个出发点，就是说希望通过这样一个报告对目前资本市场，对高速公路这个板块认识有一定的正面上的影响。

　　从我们报告的结构来看，我们会把这个重点放在对高速公路行业认识的误区上面，我们会列举几个认为市场对它负面的影响提出我们自己的看法。另外对于市场关注的热点问题，比如说公路权益转让办法出台对行业影响的看法。还有未来行业增长的动力、行业的财务特征等等我们都会做一个解释。

　　首先从宏观的角度来看，我们看到高速公路这个行业虽然经历了一季度的影响，但是这个内发性比较增长，还是比较强的。特别是受灾比较严重的情况下，二月份的时候，这个还是保持两位数的同比增长。

　　下面这个图我们可以看一下近几年宏观运输指标增长趋势。趋势是非常明显的。一季度这样一个灾害，对公路行业整体影响在一季报当中我们也可以看到，相关的一些上市公司主营业务、收入还有营业利润的同比增长以及净利润同比增长出现了不同程度的放缓和下滑。但是我们另一方面也可以看到，在没有受到灾害影响的时候，这三个指标基本上保持同一个情况。说明高速公路这样一个行业，自身自发性的增长还是非常大的。

　　从前4个月的车流来看，到4月份为止高速公路已经摆脱了灾害的影响，车流已经恢复到正常的水平。市场对高速公路整体误区集中在几个方面，我们认为有这几个方面，限制了市场对公路板块整体的估值。一个方面是收费，收费权期限的约定。第二个是收费定价权的确实、第三个是政策的干扰，第四个是增长的有限性。

　　从前4个月的车流来看，到4月份为止高速公路已经摆脱了灾害的影响，车流已经恢复到正常的水平。市场对高速公路整体误区集中在几个方面，我们认为有这几个方面，限制了市场对公路板块整体的估值。一个方面是收费，收费权期限的约定。第二个是收费定价权的确实、第三个是政策的干扰，第四个是增长的有限性。

　　我们首先看一下收费权期限约定。其中有一个观点，对于这样一个观点，我们的看法是，仅仅从收费连线这样一个概念我们来考虑，一般而言，这个收费连线是远远大于成本加上合理利润的一个回收期。我们可以看靠一下今年二月份审计部发布的高速公路经营状况的审计报告。当时案例作为高速公路连线审批不当提出来的。这反应出来一个现象，现在目前公路类上市公司主要都是地理位置比较好的。这个成本的回收期是非常短的。济青高速只是其中的一个案例。

　　如果我们跨越收费连线，就是收费连线到达之后会引起一个权限的总结还是延续到另一个收费权期限的合同？我们认为后面一个可能比较大。原先的经营企业在养护道路上具有专业的一个优势。从另外一个角度来说，从这个筹集建设资金和通路条件的稀缺性角度来讲，黄金干道高速公路仍有可能在收费权限到期之后维系收费的可能性。目前的财政资金还不足以把高速公路作为商品性进行运营。

　　第二个认识的误区是收费定价权的确实。一般上市公司收费标准是由省交通厅和物价局来制定的，三年来调整一次。实际上大家认为这个高速公路公司是一个价格被动的接受者，没有一个主动的定价权。在目前这样一个情况下，尤其是在目前存在通胀的情况下，你的这个通讯费没有办法提升。你的人工成本等等在通胀环境下上升，这样行业的毛利率就被压缩掉了，市场上面可能也有这样一个担心。

　　对于这个观点，我们来看一下，就是我做了一个统计，07年全年和08年一季度A股市场所有，各个行业毛利率的水平，看一下这是怎样的一个水平。可以看到高速公路行业毛利率水平达到了64％。这是一个很高的水平。从毛利率变化趋势来看，我们做了一个十年趋势分析，从1997年不到50％左右的毛利率上升到现在的64％，基本上处在一个持续上升的过程当中。在2005年、2004年底，05年那里有一个下滑，在这个图上看一下，这个地方下滑，这主要当时由于一个政策的影响。后面自动收费的推广，毛利率水平又上升了。

　　第二个认识的误区是收费定价权的确实。一般上市公司收费标准是由省交通厅和物价局来制定的，三年来调整一次。实际上大家认为这个高速公路公司是一个价格被动的接受者，没有一个主动的定价权。在目前这样一个情况下，尤其是在目前存在通胀的情况下，你的这个通讯费没有办法提升。你的人工成本等等在通胀环境下上升，这样行业的毛利率就被压缩掉了，市场上面可能也有这样一个担心。

　　对于这个观点，我们来看一下，就是我做了一个统计，07年全年和08年一季度A股市场所有，各个行业毛利率的水平，看一下这是怎样的一个水平。可以看到高速公路行业毛利率水平达到了64％。这是一个很高的水平。从毛利率变化趋势来看，我们做了一个十年趋势分析，从1997年不到50％左右的毛利率上升到现在的64％，基本上处在一个持续上升的过程当中。在2005年、2004年底，05年那里有一个下滑，在这个图上看一下，这个地方下滑，这主要当时由于一个政策的影响。后面自动收费的推广，毛利率水平又上升了。

　　看过这两个之后，我们提出一个问题，一个被认为没有定价权的行业，为什么毛利率保持这么高的水平，而且近十年来保持一个上升的趋势呢？这实际上我们认为它的答案是在我们认为这个行业，是具有部分定价权的。为什么这么讲呢？这个部分定价权来自于什么地方呢？首先来自于地理位置上的垄断，这一点大家都非常清楚的认识到。因为早先有一个先建的便利性。还有一个是股东的承诺，一般股东都会对上市公司有一个承诺，我在一定的范围之内不进行连业竞争的道路。还有一般控股股东实际控制人，这个背景会使得上市公司具有一定的定价权相关性。我们刚才前面已经讲了，就是通讯费收费标准是由省交通厅和物价局定价的。而省交通厅在很多省上市当中，都是公路上市公司最后的实际控制人。标准的制定人，在制定标准的时候，已经有了利益相关性。我们认为高速公路这个行业是不具备定价权的。

　　从财务的角度来看，我们可以看到公路行业有几个比较明显的特点，一个是成长性，另外一个是盈利性、防御性。成长性来看，这样一个数据让大家有一些惊讶，营业利润，高速公路整体的营业利润，七年均值在20％的复合增长，这个已经远远超过了防御性的范畴。

　　从盈利性角度来说，公路行业的整体ROE水平约为13.29％，股息率为3.48％。在不存在收购路婵的情况下，业绩增长较为平稳。它的增长具有一个持续性的特点。

　　这是08年公路行业整体的ROE变化趋势。比较有意思的是，05年到08年，我们这个在行业里面没有什么大的改善，但是ROE水平是一个很大的提升。08年我们把ROE进行了预计。

　　这个行业面临一些相关风险有哪些呢？主要是高铁的影响、治理层面、高利率环境下的的财务压力、高油价的冲击。高铁的开通对客运车流肯定有一些影响，但公路的客运仍然保持价格灵活性的优势。

　　治理层面就是控股股东一般持有股份份额比较大，在二级市场可能会做出一些不利于中小股东的事情。

　　还有一个是高利率环境下的财务压力。前几年公路类的上市公司陆续进入到一批新建的项目、资产负债率整体上升、随着项目的建成完工，利息费用将不能再资本化。这个现象是我们比较关注的一个问题，尤其是在利率水平不断上升的情况下。

　　在高油价冲击这一块，目前有一些区域已经出现过这样的情况，就是加油比较困难，让人直观的感觉你可能会影响到高速的车流。但是我们分析了，就是珠三角地区，包括粤高速（000429）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)和深高速（600548）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)的情况，发现这个情况并不是按我们想的那样，05年的时候在珠三角那里也出现了油荒。在那个时间段粤高速和深高速车流有没有什么大的波动？我们可以从这个图画上面可以看到，实际上没有太大的波动，高速的车流，这个没有出现太大的波动。

　　因此这样一个油荒或者油涨价带来的冲击，短期内我们认为带来的影响并不是很大，但可能会出现这样的情况。它的影响，我们目前在这个地方也不好做一个判断。

　　我们接下来提出一个问题，就是说什么样的估值水平合理？就是从公路行业一个整体的市盈率、市净率参考了整个A股市场的水平以及历史变化趋势来看，都处在一个相对比较低的位置上。如果按照PEG的观点，营业利润年复合增长率保持7年左右的20％的增长速度，我们可以用20倍的市盈率来匹配。综合考虑，我们认为整个A股在高速公路行业整个估值水平，我们认为14到16是一个比较保守的估值水平。

报告主要分为4个部分，目前来看，第一是行业目前的发展现状。从目前来看，07年到现在整个行业我们认为出现了一些新的情况，总的来看，总的现状来看，归结为4个特点，第一从行业整体的产销和需求增一的情况来看，产销增速高于同期GDP。07年，人均消费量为55千克，比上年增长5千克。从这个量上面来看，我们觉得整个造纸消费的行业空间还非常大。

　　特点二，我们行业由06年的净进口转变为07年净出口。分纸种来看，大部分的纸种出口超过进口数量。这是主要纸种的情况，除了箱板纸，其他的出口量都是比较大的。

　　特点三是07年至今，主要纸种价格出现明显上涨趋势，07年1月到08年5月是上涨的。铜版纸同比上涨17.5％；新闻纸同比上涨我26.4％、双胶纸同比上涨16.8％。这是主要纸种价值上涨的情况。

　　特点四虽然纸价上涨，但是毛利率水平没有大幅变化。我们看到一些造纸企业，比如说一些公司，一季度涨幅从80％到120％不等，都出现了大幅度增长，增长毛利率是一个方面，还有一个是产销量的增长。07年是80％不到，现在已经到了80％左右。

　　我们认为造成整个行业的特点，新的情况是两个，一个是节能减排还有一个是成本的持续上升。

　　看一下节能减排的情况，环保这一块一直是我们看到的一个问题，从07年开始，整个环保的风暴调动了地方政府的积极性。07年出现了一个区域性的政策，如果一个企业、地区出现环保违规事件，环保总局有权暂停这一地区所有的项目的停止。这对于地方政府的业绩影响是蛮大的。之后又出现了环保一票否决制。

　　目前来看环保政策是越来越严了，实施情况怎么样？十一五期间淘汰的落后产能，实际上去年就是因为采取这些严厉的措施，可以看到淘汰的产能450万吨。另外造纸产业政策这一块也有比较大的提高，包括在准入门槛上面。如果说没有省政府的大力支持，带领项目的进展，我们认为项目还是会更慢的。从这个角度来讲可以看出造纸产业政策包括项目审批，这个力度是加大了。

　　对于节能减排对行业的影响我们认为可以归结4点。第一是行业的集中度有可能会出现一个明显的加快，目前整个造纸行业目前集中度处于一个逐步上升的过程，但是到目前为止，前10名仅占24％，与世界发达国家相比是不够的。

　　在成本上升这一块，我们认为主要涉及到三个方面，像造纸原料、节能减排这一块，还有能源。强调一下能源这一块，以前大部分人没有重视这个。煤价格大幅上升就可能造成这部分的上升，从这个方面来说，这个压力还是有的。从4月份开始一些电厂出现了亏损。

　　成本上升比较明显的，最主要的还是在制浆这一块。基本上来看，从02年至今是属于一个振荡向上的过程。考虑到人民币升值，这个压力没有以前那么大了，但是废纸这个涨幅是非常惊人的。

　　考虑到节能减排和成本上升综合的影响，可以看到主要是毛利率水平是一个上升的过程，但是幅度不大。部分品种的行业分化比较严重，像新闻纸和箱板纸毛利率出现了下滑。

　　第二部分未来两到三年的预测。我们认为有4点是未来影响的主要方面。供需基本清横，需求仍有可能保持略快于GDP的速度增长。整个来讲，新闻纸这一块速度还是在10％以上，但是占比比较少。以后新闻纸的消费有可能受到国家印刷总局和新闻版社的限制。这一块我们认为还是在10％以上。还有一个是箱板纸，箱板纸企业的需求会有下降，这是我们有一些分析的行业。供给情况来看，从各家公司的数据我们进行了统计。行业产能扩张复合增长率为11％。

　　国际原材料这一块，国际纸浆未来几年总的产能利用率在91—93％之间，总体供需平衡。目前全球经济能源的下降趋势，我们不排除纸和浆的需求受到影响，在高位可能会略有下降。成本这一块还有废纸，对于废纸我们是最不乐观的。目前07年，我们国家的废纸占到全球可供出口总量的61％，也就是说如果我们国家未来几年废纸需求出现一个高速增长，那么废纸的价格会出现一个更为强势的上涨，是有预期的。这个更为主要是箱板纸和新闻纸。目前来看，新闻纸和箱板纸，这个新增产品的增长速度还是比较快的，对于废纸这一块不是很乐观的，我们认为还会增长。

　　第三个就是节能减排这一块。节能减排在2000年前整个发展趋势，我认为发生了一个比较大的变化。我们了解的情况来看，整个目前重点领域、重点水域这个排放水域都是比较明显的上升工程。比如说山东省有两个重点流域，这是属于重点监控的。所有的企业包括地区的相关流域的企业，都有可能面临一个排放标准的大幅提高，这是未来发展的一个中心。

　　整个来看，对未来两到三年的预测归结为行业供需基本平衡，成本上升和节能减排能是将来两个重要的因素。但是纸浆的上升不再是短期的一个不平衡，而是一个成本的上升。行业内的企业将继续分化。文化纸和高档纸毛利率有望继续提高，新闻纸新增产能仍需要分化。

　　我们认为造成整个行业的特点，新的情况是两个，一个是节能减排还有一个是成本的持续上升。

　　看一下节能减排的情况，环保这一块一直是我们看到的一个问题，从07年开始，整个环保的风暴调动了地方政府的积极性。07年出现了一个区域性的政策，如果一个企业、地区出现环保违规事件，环保总局有权暂停这一地区所有的项目的停止。这对于地方政府的业绩影响是蛮大的。之后又出现了环保一票否决制。

　　目前来看环保政策是越来越严了，实施情况怎么样？十一五期间淘汰的落后产能，实际上去年就是因为采取这些严厉的措施，可以看到淘汰的产能450万吨。另外造纸产业政策这一块也有比较大的提高，包括在准入门槛上面。如果说没有省政府的大力支持，带领项目的进展，我们认为项目还是会更慢的。从这个角度来讲可以看出造纸产业政策包括项目审批，这个力度是加大了。

　　对于节能减排对行业的影响我们认为可以归结4点。第一是行业的集中度有可能会出现一个明显的加快，目前整个造纸行业目前集中度处于一个逐步上升的过程，但是到目前为止，前10名仅占24％，与世界发达国家相比是不够的。

　　在成本上升这一块，我们认为主要涉及到三个方面，像造纸原料、节能减排这一块，还有能源。强调一下能源这一块，以前大部分人没有重视这个。煤价格大幅上升就可能造成这部分的上升，从这个方面来说，这个压力还是有的。从4月份开始一些电厂出现了亏损。

　　成本上升比较明显的，最主要的还是在制浆这一块。基本上来看，从02年至今是属于一个振荡向上的过程。考虑到人民币升值，这个压力没有以前那么大了，但是废纸这个涨幅是非常惊人的。

　　考虑到节能减排和成本上升综合的影响，可以看到主要是毛利率水平是一个上升的过程，但是幅度不大。部分品种的行业分化比较严重，像新闻纸和箱板纸毛利率出现了下滑。

　　第二部分未来两到三年的预测。我们认为有4点是未来影响的主要方面。供需基本清横，需求仍有可能保持略快于GDP的速度增长。整个来讲，新闻纸这一块速度还是在10％以上，但是占比比较少。以后新闻纸的消费有可能受到国家印刷总局和新闻版社的限制。这一块我们认为还是在10％以上。还有一个是箱板纸，箱板纸企业的需求会有下降，这是我们有一些分析的行业。供给情况来看，从各家公司的数据我们进行了统计。行业产能扩张复合增长率为11％。

　　国际原材料这一块，国际纸浆未来几年总的产能利用率在91—93％之间，总体供需平衡。目前全球经济能源的下降趋势，我们不排除纸和浆的需求受到影响，在高位可能会略有下降。成本这一块还有废纸，对于废纸我们是最不乐观的。目前07年，我们国家的废纸占到全球可供出口总量的61％，也就是说如果我们国家未来几年废纸需求出现一个高速增长，那么废纸的价格会出现一个更为强势的上涨，是有预期的。这个更为主要是箱板纸和新闻纸。目前来看，新闻纸和箱板纸，这个新增产品的增长速度还是比较快的，对于废纸这一块不是很乐观的，我们认为还会增长。

　　第三个就是节能减排这一块。节能减排在2000年前整个发展趋势，我认为发生了一个比较大的变化。我们了解的情况来看，整个目前重点领域、重点水域这个排放水域都是比较明显的上升工程。比如说山东省有两个重点流域，这是属于重点监控的。所有的企业包括地区的相关流域的企业，都有可能面临一个排放标准的大幅提高，这是未来发展的一个中心。

　　整个来看，对未来两到三年的预测归结为行业供需基本平衡，成本上升和节能减排能是将来两个重要的因素。但是纸浆的上升不再是短期的一个不平衡，而是一个成本的上升。行业内的企业将继续分化。文化纸和高档纸毛利率有望继续提高，新闻纸新增产能仍需要分化。

　　造纸行业下半年的投资策略可以分为两个。第一个是规模企业的战略选择。我们国家曾做了一个林权改革。跟目前农业企业最好的收益水平相当，可以看到这样，因为我们国家目前的林业这一块很多都是荒山，这个成本相对来说是比较低的，就这种林权的改革带动了林农的积极性。所以我们认为对于中长期来看，这个趋势还可以延续，我们认为林浆纸一体化还是可以预期的。

　　第二个，这是节能减排受益明显的规模企业。只有达到规模生产的企业，它的综合的成本这个是最低。再看一下铜版纸这些因为节能减排，上涨的利好居多。相当比重，这些企业受益是非常明显的。像博汇、太阳。

　　上市公司推荐，我们认为是晨鸣纸业（000488），它产能规模大，自供浆线和湛江项目成为未来盈利的增长点。我们觉得如果你没有林浆一体化，是无法发展的。对于晨鸣企业这一块发展还是比较乐观的，它也是目前走在上市公司比较前面的。第二个是节能减排比较前面的一个公司。岳阳纸业（600963）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是林浆纸一体化雏形的初显。因为产能又翻一番，这个林地规模又翻一番，林的成本优势非常明显。目前市场销售价格会在5900到6000。也就是说它这一块毛利率的优势，成本优势是由于当地大力获得低成本的林地造成的优势，会在未来几年逐步释放，这个竞争优势是无法取代，或者是很难替代的。目前来看我们认为岳阳纸业是一个比较好的品种。短期估值偏高，但是09年来看这个还是我们关注的品种。

　　博汇纸业（600966），也是主力纸种处于景气周期中。节能减排受益者，公司产品以书写纸和白卡纸为主。

　　华泰我们也认为综合竞争力比较强的。景兴纸业（002267）箱板纸产能快速增长。从目前来看，它的新浆项目在6月份刚刚投产，如果这个能成功消化目前新增产能哪怕是一半，那么它的这个盈利水平也会远远高于玖龙和理文。这也是我们重点关注的品种。